撰文/ 刘冬雪 编辑/ 陈芳
上市路曲折，频遭问询
6月2日，深交所创业板公告显示，生产小家电的广东德尔玛科技股份有限公司（以下简称“德尔玛”）IPO首发成功过会，这意味着德尔玛离资本市场的大门又迈近了一步。
按照招股书所示，德尔玛本次公开发行股票的数量不超过9231.25万股，占发行后总股本的比例不低于10%，计划募资14.64亿元，该笔资金将用于智能家电制造基地项目、研发品控中心建设项目和信息化建设项目。
算起来，德尔玛的“上市梦”是从2020年开始的。2020年10月，德尔玛与中金公司签署上市辅导协议，并于10月26日在广东证监局备案，准备冲刺深交所创业板。
事实上，过去几年是中国家电企业上市的高潮。先是2019年8月23日，小熊电器正式在深交所挂牌上市，成为“创意小家电第一股”。接着2020年，石头科技、北鼎股份、帅丰电器、亿田智能、彩虹集团和火星人相继敲钟上市。
2021年开始，极米科技、倍轻松也成功登陆资本市场。今年2月18日，以空气炸锅和空气烤箱为核心产品的比依股份也上市了。然而，同行不同命，德尔玛的上市之路走得异常坎坷。
如果单纯看业绩，德尔玛的成绩并不算差。根据德尔玛最新的招股书显示，从2019年至2021年，公司营收分别为15.17亿元、22.28亿元和30.38亿元，后两年同比涨幅分别为46.9%和36.4%；归母净利润分别为1.11亿元、1.73亿元和1.70亿元。
而比依股份2018年至2021上半年，公司营收分别是6.18亿元、7.40亿元、11.63亿元和7.60亿元；归母净利润分别为0.45亿元、0.63亿元、1.06亿元和0.53亿元。相比较而言，德尔玛的营收和净利润均高于比依股份，不过在深交所看来，虽然德尔玛数据不错，但对其经营能力还是有很多问号。
因此德尔玛过去一年，遭到了深交所三轮问询。首轮问询中，深交所提出了30条疑问，从外协生产、关联交易、直播带货到毛利率等等。德尔玛的问询回复长达573页，但这份数百页的回复仍然没有打消深交所的疑虑。接着4个月后，又是17条疑问的二轮问询，其中不少问题就曾在首轮问询中出现过。
今年2月，深交所再次出具第三轮审核问询函，专利纠纷、直播带货未达预期、与小米集团开展合作业务的稳定性，依然是对其经营风险的不确定。
6月2日，深交所创业板上市委员会的审议结果称，德尔玛符合上市发行条件、上市条件和信息披露要求，不过还是要求其对飞利浦和华帝商标许可合作的稳定性和可持续性，以及对其经营能力的影响进行说明，如果商标合作被终止又如何应对；还指出德尔玛存在自有品牌产品的销售收入占比不断下降，研发费用率较低等问题，要求其说明其未来如何保持核心竞争力。
靠授权模式快速发展
德尔玛诞生在有着“中国家电之都”称号的广东顺德，与其他靠制造业起家的同行不同，德尔玛自带互联网基因。
蔡铁强是德尔玛的实际控制人，截至招股说明书签署之日，蔡铁强通过飞鱼电器、佛山鱼聚和珠海鱼池间接控制公司44.61%的股份。蔡铁强是80后，十几岁时因父亲生意失败而走上了打工之路，曾做过服务员、卖过文具，直到2007年，蔡铁强组建了自己的广告策划团队，命名为“飞鱼”，开始了创业之路。
随着互联网快速发展，电商行业迅速崛起。蔡铁强发觉这是个机会，于是决定转型做电商代运营业务，并成立了飞鱼电子商务公司。初期，飞鱼团队接下了某品牌挂烫机订单，在不到一年的时间里，就为该品牌创造7000多万元的销售额，从此飞鱼在业界有了名号，也借此收获了数十家国内外知名品牌客户。
长期的电商代运营业务让蔡铁强经常接触厂商，他逐渐意识到这项业务模式不可持续，应该创立自己的品牌。因为公司就在顺德，这里有着数千家家电企业，很多国内知名家电品牌就诞生于此。蔡铁强于是决定，从小家电领域开始，于2011年创立德尔玛品牌。
在小家电领域，从不缺选手，难得的是品牌。没有多少野心的蔡铁强，图的是小富即安，因而选择了一条捷径。
2018年，德尔玛收购飞利浦水健康业务，获得飞利浦的商标使用许可；同年，德尔玛子公司华聚卫浴与华帝股份达成品牌授权合作。自此以后，德尔玛的业绩出现了明显的增长。
数据显示，德尔玛2018年的营收为9.67亿元，2021年该项数据变成了30.38亿元，是3年前的3倍。这其中，“飞利浦”和“华帝”起到了至关重要的作用。2019年至2021年期间，德尔玛飞利浦品牌产品收入为3.09亿元、6.97亿元和9.81亿元；华帝品牌产品收入分别为1.24亿元、1.80亿元和2.0亿元。3年中，上述两品牌营收占比分别为28.54%、39.44%和38.92%。
授权品牌的模式，短期来看是让德尔玛沾了大品牌的光，但长期看来，该模式有很大的风险。例如，公司若出现经营困难、债务问题、声誉损害或许可期满，对方有权收回商标，德尔玛就会很被动，一旦发生收回商标情况，就相当于公司营收的半边天塌了。
对此，德尔玛对《财经天下》周刊表示，公司的品牌矩阵包括自有品牌和授权品牌，各品牌的产品品类和产品定位有所不同，均为公司“多品牌、多品类”发展策略的重要环节，有利于公司整体经济效益最大化。另外，德尔玛方面也不认为公司对各授权品牌存在单一重大依赖，因此也不存在因过度依赖授权品牌而对公司持续经营能力造成重大不利影响的情形。
代工有着巨大弊端
德尔玛有如此乐观的“底气”，除了“飞利浦”和“华帝”，还有背靠小米集团的因素。
2014年至2020年，德尔玛经历了5轮融资，投资方包括CPE源峰、小米集团和欧派家居等。根据德尔玛招股书显示，小米集团在2020年通过旗下天津金米几次增资持有公司2.37%的股份。
小米集团的加入，让德尔玛收获了大量ODM业务订单。据招股书显示，2019年至2021年，公司通过米家ODM业务实现的销售收入快速增长，收入金额分别为0.72亿元、2.71亿元和6.44亿元，占当期主营业务收入比例分别为4.74%、12.19%和21.23%。
德尔玛的米家ODM业务主要采用的是利润分成模式，利润分成模式下的收入占比超过97%。该模式下，公司以成本价格将米家ODM产品销售给小米集团，产品在小米集团最终实现对外销售后，后者再将其产生的净利润按照双方约定比例分成。
根据德尔玛与小米集团的约定，小米集团会根据相关产品品类对于小米集团的战略意义，新产品的创新程度及研发难度，新产品上市紧迫性，新产品的价格定位，最终销售和利润情况等综合决定ODM厂商之间的分成比例。2019年至2021年，德尔玛获取的利润分成比例从30%到50%不等。
小米生态链企业有数百家，德尔玛所承接的米家ODM订单，主要是毛利率较低的产品。报告期内，公司ODM业务毛利率分别为27.53%、19.18%及12.57%，相应同期的综合毛利率分别为36.33%、32.27%和29.19%。除去用工成本、原材料采购成本提高之外，米家ODM业务占比的增高，也拉低了德尔玛整体毛利率。
按招股书所示，2022年第一季度，德尔玛米家ODM业务收入占主营业务收入比例，从2021年一季度的26.41%下降至16.60%。因此，2022年第一季度公司毛利率较去年同期提高了2.05个百分点，米家ODM业务对德尔玛毛利率的影响可想而知。
如何改善毛利率？德尔玛对《财经天下》周刊表示，一方面，公司加大研发投入，不断推陈出新，新产品毛利率较高有助于推动整体毛利率的提升；另一方面，随着公司销售规模的扩大，采购议价能力增强，总体采购成本将有所下降。
不过按照招股书显示，德尔玛与小米集团尚有9款产品处于开发阶段，未来公司将持续基于商业合作共赢原则与小米进行交易。在德尔玛看来，和小米合作不仅能提高收入规模，还能借此打磨供应链能力。
根据招股书显示，德尔玛自有品牌“德尔玛”和“薇新”的营收占比已经从2019年的60.24%下降到了2021年的38.29%。超一半的身家都系在授权商标和代工业务上，德尔玛自有品牌的价值正在逐渐被稀释。